銅在地殼中的含量約為0.01%，排名第17位，銅主要以化合物的形式存在于各類銅礦中，銅礦是人類從自然界提取精煉銅的原料。世界銅礦資源相對豐富且分布集中度高，隨著勘探、礦石處理技術(shù)的進(jìn)步，銅礦儲量呈現(xiàn)小幅上升的趨勢。美國地質(zhì)調(diào)查局CSGS數(shù)據(jù)顯示，2021年世界銅礦儲量為8.8億金屬噸，南美洲、北美洲合計(jì)占比超60%。分國別看，智利、澳大利亞銅、秘魯儲量分別為2億噸、9300萬噸和7700萬噸，占世界銅資源總儲量的22.75%、10.57%和8.75%，位居世界前三甲。同時(shí)，銅礦企業(yè)的產(chǎn)量集中度也很高。2021年全球前十大銅礦生產(chǎn)商的產(chǎn)量占全球的43%，其中，智利國家銅業(yè)公司占比最大，達(dá)8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分別達(dá)6.7%和5.5%。
　　過去幾年銅礦資本開支不足，遠(yuǎn)期新增銅礦數(shù)量顯著下降
　　從自然界中將銅元素提煉成電解銅，要經(jīng)歷探礦、采礦、選礦、粗煉、精煉、電解等工序。其中，從探礦到可采礦經(jīng)歷的時(shí)間最長，2010-2019年進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)的頂級35處頂級銅礦山（23處金礦，10處銅礦）的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，銅礦的平均交付時(shí)間為18.4年。其中，勘探與研究的平均所需時(shí)間為13.4年，比金礦要長2年，其中一個(gè)原因是金礦項(xiàng)目的資金來源比銅項(xiàng)目要好，調(diào)查結(jié)果顯示銅礦和金礦的草根勘探與后期勘探預(yù)算比率平均為1:1.8。理想狀況下，可行性研究完成后不久便可開始報(bào)備審批、進(jìn)行工程設(shè)計(jì)及采購，然后進(jìn)入到建設(shè)環(huán)節(jié)，銅礦從可研到礦山建設(shè)平均時(shí)長1.9年。從建設(shè)到投產(chǎn)，銅礦需要3.2年時(shí)間。
　　通常而言，銅礦企業(yè)擴(kuò)大主動性資本性到銅礦建成間隔5-6年時(shí)間，換而言之，即期資本性開支影響5年后新增銅礦產(chǎn)能。與此同時(shí)，即期價(jià)格影響當(dāng)期資本性開支意愿。因此，構(gòu)成了即期銅價(jià)決定銅礦企業(yè)資本性開支意愿及5年新增銅礦數(shù)量的內(nèi)在聯(lián)系。從2000年至今的銅價(jià)、銅礦企業(yè)資本性開支、銅礦產(chǎn)能增速的數(shù)據(jù)看，2005-2007年銅價(jià)重心沖破6000美元，2009-2011年銅價(jià)再上一層樓至8000美元上方，對應(yīng)刺激了兩波資本性開支的放量，2009年-2011年高投資對應(yīng)5年后的銅礦產(chǎn)能增速達(dá)4%。2015-2020年銅均價(jià)基本維持在6000美元上下，銅礦企業(yè)資本性開支在500-630億美元附近，銅礦增速對應(yīng)下調(diào)至2%。拆分到更小的時(shí)間維度，在2015-2019年銅礦企業(yè)資本性開支小幅爬坡，其后受疫情影響資本性開支快速下降，特別是2021年銅均價(jià)高于2011年8000美元的背景下，年度資本性開支下滑至520億美元。結(jié)合銅礦企業(yè)新投礦山投產(chǎn)進(jìn)度，2022-2023年是新增銅礦的釋放大年，其后新增銅礦釋放增速面臨腰斬。
　　銅礦開發(fā)品位趨勢性下降，推升開采成本，制約銅礦產(chǎn)量擴(kuò)張
　　全球銅礦品位呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，Richard Schodde 2010年報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦開采品位從1900年的4%降至2010年1.07%。以Bloomberg收錄的18家海外主要礦企銅礦開采品位的均值看，礦石品位開采下滑更為明顯，從2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。銅礦開采品位下滑主要原因一方面新開礦山的礦石品位普遍不如以往，另一方面全球礦山面臨老齡化的問題。在礦石處理技術(shù)穩(wěn)定的背景下，礦石品位下降意味著開采成本的上升，同時(shí)雜質(zhì)過多導(dǎo)致固體廢物排放引發(fā)環(huán)保問題，進(jìn)而制約銅礦產(chǎn)量的擴(kuò)張。
　　惡劣天氣、社區(qū)沖突、新冠疫情等不可抗力推升銅礦開采干擾率
　　銅礦開采過程中會受到惡劣天氣、罷工、社區(qū)堵路、技術(shù)故障等不可抗力的影響，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量不及預(yù)期。Wood Mackenzie用1-銅礦產(chǎn)量/產(chǎn)能，即銅礦產(chǎn)出干擾率來表征銅礦生產(chǎn)受到的負(fù)面影響，CRU則將銅礦后續(xù)的冶煉生產(chǎn)也考慮進(jìn)去表征產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)出受到的負(fù)面影響。兩家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)均顯示，銅產(chǎn)出干擾率近年明顯爬升。智利作為全球最大的銅礦生產(chǎn)國，2022年1-8月該國銅礦產(chǎn)量254.32萬噸，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上再下降9.89%，礦石品位下滑、水源短缺以及其他暫時(shí)性問題是產(chǎn)量大幅縮減的原因。2022年4月11日，受持續(xù)13年的嚴(yán)重干旱影響，為圣地亞哥主要供水的Maipo和Mapocho兩條河的水位在不斷下降，智利宣布對首都圣地亞哥采取限制供水措施。智利政府估計(jì)，在過去30年間，該國的可用水量下降了10%，到2060年，智利北部和中部地區(qū)的可用水量將有可能再下降50%。智利日益短缺的水資源，將成為未來制約該國銅礦產(chǎn)出的重要因素之一。銅礦生產(chǎn)作業(yè)需要大量淡水，此外，干旱加劇了當(dāng)?shù)孛癖娕c水資源消耗大戶礦業(yè)公司之間的摩擦，也會影響生產(chǎn)。社區(qū)沖突對銅礦生產(chǎn)干擾有加重趨勢，位于世界第二大銅產(chǎn)生產(chǎn)國秘魯?shù)娜蚴筱~礦之一的Las Bambas礦驗(yàn)證了這點(diǎn)。2022年4月20日起，當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)要求為社區(qū)成員提供工作崗位并要求改組礦山高管，舉行抗議活動，迫使Las Bambas礦停產(chǎn)超50天，是中國五礦資源收購Las Bambas銅礦以來最長的一次停產(chǎn)活動。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去五年的時(shí)間里，Las Bambas銅礦已累計(jì)停運(yùn)近400天。
　　銅礦產(chǎn)出增速預(yù)計(jì)在2023年見頂，銅資源稀缺性逐漸顯現(xiàn)
　　由于礦石品位下降、干擾率居高等因素不斷推高銅價(jià)成本，銅價(jià)重心不高，不足以刺激銅礦企業(yè)資本性開支大幅提升，對應(yīng)2017-2019年資本性開支爬坡見頂，2022-2023年是全球銅礦釋放大年，對應(yīng)新增銅礦增量為61萬噸、83萬噸，增幅在2023年達(dá)到4.7%的峰值后下行。從2022-2026年全球新建規(guī)模項(xiàng)目看，年產(chǎn)能大于10萬噸的項(xiàng)目15個(gè)，年產(chǎn)能在5萬噸至10萬噸的項(xiàng)目22個(gè)，2023年后難得見有年產(chǎn)超30萬噸的大型礦山，多以中小型礦山為主。從新建礦山項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顟B(tài)看，2024-2026年規(guī)模以上型礦山多數(shù)處于probable和possible，Committed項(xiàng)目少，這無疑推升了增量的不確定性。根據(jù)銅礦項(xiàng)目排產(chǎn)，考慮新建投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)+爬產(chǎn)及考慮復(fù)產(chǎn)、項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顟B(tài)引入項(xiàng)目類型調(diào)節(jié)項(xiàng)，在5%礦山產(chǎn)出干擾的水平情形下進(jìn)行預(yù)估，2023-2026年全球新增銅礦增量分別為83萬噸、48萬噸、24萬噸、32萬噸，增速在2023年達(dá)4.7%后下滑至1.2%，與精煉銅消費(fèi)增速將形成劈叉，銅資源稀缺性逐漸顯現(xiàn)，將體現(xiàn)在對銅價(jià)的推升上。
　　粗煉瓶頸漸漸打開，精煉銅供應(yīng)增長與銅礦增長接近一致
　　2022年粗煉環(huán)節(jié)存瓶頸，逐漸步入以新?lián)Q舊提升產(chǎn)能利用率時(shí)代
　　2022年全球粗煉產(chǎn)能為24622千噸，較2021年減少239千噸，為1998年至今唯一負(fù)增長的年份。一方面，包括美國Hayden、印度Ghatsila、我國煙臺國潤等粗煉產(chǎn)能退出市場；另一方面，美國shelby、我國大冶的新增項(xiàng)目兌現(xiàn)不足，導(dǎo)致產(chǎn)能負(fù)增。2022年全球粗銅產(chǎn)量為19051千噸，產(chǎn)能利用率為77%，比2021年提升兩個(gè)百分點(diǎn)。粗煉產(chǎn)能負(fù)增，而原有運(yùn)行產(chǎn)能中的部分產(chǎn)能因經(jīng)營不善而被迫停產(chǎn)，導(dǎo)致粗煉產(chǎn)能緊張，與銅精礦增量不匹配。2022年銅礦增量為61.2萬噸，粗銅產(chǎn)量增量39.3萬噸，意味著約有22萬噸銅礦過剩，無法像精煉銅端傳導(dǎo)，由此，精礦加工費(fèi)TC得以不斷走高。2023-2026年在建擬投產(chǎn)粗煉產(chǎn)能分別為875千噸、2050千噸、1355千噸、250千噸，其中，確認(rèn)的項(xiàng)目占比40%，其余60%兌現(xiàn)面臨一定不確定性。同時(shí)，綜合舊項(xiàng)目的退出來看，2023-2026年全球粗銅冶煉產(chǎn)能仍將繼續(xù)小幅收縮，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步提升至81%。2023年隨著2022年11月新投的40萬噸項(xiàng)目逐漸達(dá)產(chǎn)、另外，經(jīng)營不善的兩家冶煉廠完成債務(wù)重組后，粗煉能力有所提升，銅礦端的增量能更好的向銅精礦傳導(dǎo)。
　　粗煉瓶頸打開，改善銅礦向精煉的傳導(dǎo)，精煉銅2023年供應(yīng)增速提升至3.3%
　　2022年全球精煉產(chǎn)能為35355千噸，產(chǎn)能利用為72%，較上2021年提升三個(gè)百分點(diǎn)。與粗煉產(chǎn)能相似，精煉產(chǎn)能2021年達(dá)到頂峰，盡管2022-2026年總計(jì)有3850千噸在建擬投產(chǎn)精煉產(chǎn)能，基本夠填補(bǔ)老產(chǎn)能的退出，以產(chǎn)能利用率提升來滿足精煉銅產(chǎn)量提升需求。2022年由于粗煉環(huán)節(jié)出現(xiàn)一定干擾，使得銅精礦增量未全部體現(xiàn)在精煉銅增量上，2022年全球精煉銅產(chǎn)量24738千噸，同比增長2.2%。預(yù)計(jì)2023年全球精煉銅產(chǎn)量25547千噸，增速提升至3.3%。2024-2026年全球精煉銅增速在1.2-1.7%水平，大體與銅礦增速一致。
　　銅消費(fèi)：新舊動能轉(zhuǎn)換，消費(fèi)增速中樞有望提升
　　新能源高速增長，弱化傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)占比
　　中國用銅結(jié)構(gòu)有較大優(yōu)化空間，新能源領(lǐng)域消費(fèi)擴(kuò)展有望弱化電力電網(wǎng)在消費(fèi)中的占比。中國各終端行業(yè)銅消費(fèi)中電力電網(wǎng)行業(yè)占比較高；2020年中國各終端行業(yè)銅消費(fèi)中，電力占比49.4%，其余分散在空調(diào)制冷（16.3%）、交通（9.2%）、電子（6.9%）、建筑（8.3%）等領(lǐng)域。全球各終端行業(yè)銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為平均，全球各終端行業(yè)銅消費(fèi)中，分散在建筑（28%）、電力電網(wǎng)（28%）、消費(fèi)品（21%）、交通（12%）、機(jī)械（11%）等領(lǐng)域。對比發(fā)達(dá)國家的用銅結(jié)構(gòu)，中國的用銅結(jié)構(gòu)有較大優(yōu)化空間，現(xiàn)有的新能源相關(guān)的光伏、風(fēng)電、新能源汽車等用銅新領(lǐng)域正在高速發(fā)展，新消費(fèi)擴(kuò)展有望弱化電力電網(wǎng)在消費(fèi)中的占比。
　　光伏領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計(jì)2026年達(dá)到126萬噸
　　在光伏領(lǐng)域，銅主要應(yīng)用于連接器、電纜、逆變器等部位。根據(jù)國際可再生能源署數(shù)據(jù)顯示，全球光伏平準(zhǔn)化度電成本已從2010年的37美分/KWh降至2020年的9美分/KWh，降幅高達(dá)76%；成本持續(xù)下降驅(qū)動光伏市場不斷擴(kuò)張，2011年全球光伏市場新增裝機(jī)量30GW，2021年增長至170GW，年均復(fù)合增長率19%；根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2026年全球光伏市場新增裝機(jī)量將達(dá)到285GW-345GW；根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，光伏領(lǐng)域單位耗銅量為4噸/兆瓦。據(jù)此測算，2021年全球光伏建設(shè)耗銅量為68萬噸，預(yù)計(jì)2026年全球光伏建設(shè)耗銅量約為114萬噸-138萬噸，年均復(fù)合增長率11%-15%。
　　風(fēng)電領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計(jì)2026年達(dá)到105.5萬噸
　　在風(fēng)電領(lǐng)域，銅主要用于電纜（集電器電纜、配電電纜和塔筒電纜）、發(fā)電機(jī)、變壓器等部位。根據(jù)國際可再生能源機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2010-2019年，陸上風(fēng)電發(fā)電成本下降35%，海上風(fēng)電下降29%，預(yù)計(jì)到2030年，陸上風(fēng)電發(fā)電成本將比2018年再下降25%，海上風(fēng)電成本將比2018年再降55%。成本持續(xù)下降驅(qū)動風(fēng)電市場不斷擴(kuò)張，2011年全球風(fēng)電市場新增裝機(jī)量40GW，2021年增長至93.6GW，年均復(fù)合增長率9%；根據(jù)全球風(fēng)能理事會（GWEC），預(yù)計(jì)2026年全球風(fēng)電市場新增裝機(jī)量將達(dá)到128.8GW；根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，陸上風(fēng)電平均用銅強(qiáng)度為6噸/兆瓦，海上風(fēng)電平均用銅強(qiáng)度為15噸/兆瓦。據(jù)此測算，2021年全球風(fēng)電建設(shè)耗銅量為75.2萬噸，預(yù)計(jì)2026年全球風(fēng)電建設(shè)耗銅量約為105.5萬噸，年均復(fù)合增長率7%。
　　新能源汽車領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計(jì)2026年達(dá)到198.3萬噸
　　在新能源汽車領(lǐng)域，銅主要用于電機(jī)、電池、充電樁、充電線等部位。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，2012年全球新能源汽車銷量為12萬輛，2020年增長至299萬輛，年均復(fù)合增長率50%；根據(jù)國際銅研究組織數(shù)據(jù)，新能源汽車單位用銅量為83千克/輛；我們預(yù)計(jì)2026年全球新能源汽車銷量將達(dá)到2250萬輛，對應(yīng)耗銅量約為186.8萬噸；預(yù)計(jì)新能源汽車充電樁耗銅量約為11.5萬噸，兩者合計(jì)為198.3萬噸，年均復(fù)合增長率30%。
　　供需平衡：新能源接棒推動消費(fèi)追趕供應(yīng)，2023年后供需持續(xù)向好
　　2021年新能源領(lǐng)域耗銅量為197.2萬噸，在碳中和政策的助推下，預(yù)計(jì)2026年全球新能源領(lǐng)域耗銅量將增加至426.1萬噸，年均復(fù)合增長率17%；2021年全球耗銅量為2446.2萬噸，預(yù)計(jì)2026年將增加至2720.0萬噸，年均復(fù)合增長率2%。預(yù)計(jì)伴隨新能源領(lǐng)域消費(fèi)擴(kuò)展，2025年全球銅供需將重回緊缺狀態(tài)。價(jià)格方面，2023年銅價(jià)遭遇供需過剩與宏觀貨幣收緊、經(jīng)濟(jì)衰退的共同壓力，預(yù)計(jì)LME三個(gè)月銅均價(jià)在7500美元，全球銅礦現(xiàn)金成本90分位線5600美元構(gòu)成下方價(jià)格的強(qiáng)支撐。隨著供需格局的持續(xù)改善，2024-2026年銅價(jià)重心不斷回升，預(yù)計(jì)為8100美元、8600美元、9500美元。