今年一季度產(chǎn)量并不樂(lè)觀，甚至同比下滑8.2％。智利和秘魯因?yàn)槠焚|(zhì)和社區(qū)堵路等影響，導(dǎo)致產(chǎn)量并不樂(lè)觀。但今年現(xiàn)貨成交的TC/RC延續(xù)了去年的上漲趨勢(shì)，除了買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)礦區(qū)寬松達(dá)成一致外，也因?yàn)樯綎|冶煉廠自3月份停產(chǎn)后，往市場(chǎng)額外拋售了30萬(wàn)噸的銅精礦，加速了TC/RC的快速上揚(yáng)。復(fù)產(chǎn)之后，又將TC/RC從80中位拉到了78，但我們并不擔(dān)心TC和RC會(huì)回到此前的60低位，因?yàn)槿虻V山新建產(chǎn)能會(huì)在今年2季度開(kāi)始發(fā)力，比如Kamoa-Kakula的新建等，將在下半年逐漸顯現(xiàn)。我們對(duì)后期供應(yīng)認(rèn)為會(huì)是小幅過(guò)剩，并且我們了解到國(guó)內(nèi)的中色大冶有40萬(wàn)噸的項(xiàng)目，原計(jì)劃6月12日投料，但因?yàn)槿A東地區(qū)疫情導(dǎo)致部分設(shè)備沒(méi)有到達(dá)，投料計(jì)劃被迫延遲，在一定程度上堅(jiān)定買(mǎi)方信心。下半年礦山可能會(huì)給冶煉廠施壓，因?yàn)橐獮槊髂甑恼勁虚L(zhǎng)單做準(zhǔn)備，但我們認(rèn)為回撤的最大幅度能達(dá)到70中低位，很難回到60低位，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為礦山整體偏寬松，并且根據(jù)調(diào)研，冶煉端缺口并不大。
　　3季度國(guó)內(nèi)粗銅供應(yīng)量堪憂(yōu)，后市加工費(fèi)偏悲觀
　　粗銅進(jìn)口量維持在較高水平，前期南非德班港口的影響有限，整體進(jìn)口量企穩(wěn)。但前期德班港的影響或?qū)⒃?、6月顯現(xiàn)，加上三季度非洲部分檢修，后續(xù)進(jìn)口陽(yáng)極板或?qū)⑿》芈洹２⑶蚁掳肽觌娊猱a(chǎn)能的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比預(yù)期的粗鏈產(chǎn)能擴(kuò)張得快，加上目前廢銅的緊張格局，也讓國(guó)內(nèi)，尤其是南方地區(qū)，廢銅產(chǎn)出的供應(yīng)量受到影響。所以后期粗銅偏緊的狀態(tài)可能比礦更值得擔(dān)憂(yōu)，加工費(fèi)有繼續(xù)回落的空間。
　　冶煉廠集中檢修及年內(nèi)突發(fā)停產(chǎn)，致使國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量受到損傷
　　冶煉廠每年都有檢修計(jì)劃，計(jì)劃內(nèi)的檢修對(duì)平衡表的影響并不大，除了突發(fā)事件的影響，冶煉廠希望儲(chǔ)備陽(yáng)極銅來(lái)應(yīng)對(duì)檢修造成的損傷，但存在資金占用和是否有貨源調(diào)配的問(wèn)題，檢修時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)使得電解銅產(chǎn)量損失加大。今年檢修對(duì)電解銅的影響較大，疊加二季度的集中檢修，二季度以來(lái)電解銅產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，5月份電解銅產(chǎn)量調(diào)研錄得81.92萬(wàn)噸，可能會(huì)創(chuàng)下年內(nèi)新低，我們估計(jì)6月也難以回到相對(duì)高位的水平，根據(jù)我們的調(diào)研，估計(jì)7月份后才會(huì)有明顯的增長(zhǎng)，屆時(shí)國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力也會(huì)有所增大。從冶煉端看，如果沒(méi)有突發(fā)事件，生產(chǎn)積極性較高，因?yàn)榱蛩醿r(jià)格居高不下，可以為冶煉廠帶來(lái)豐厚利潤(rùn)，生產(chǎn)1噸電解銅要產(chǎn)生3噸硫酸，硫酸成本約100元/噸，而根據(jù)調(diào)研，硫酸價(jià)格約800-900元/噸，從單噸利潤(rùn)看，有的冶煉廠利潤(rùn)可以達(dá)到3000元/噸，在近幾年處于高位。
　　2022進(jìn)口盈虧鮮有打開(kāi)，加劇國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)緊張格局
　　2022年電解銅進(jìn)口窗口長(zhǎng)期關(guān)閉，使得1-4月進(jìn)口累計(jì)下滑4.18％，這給了國(guó)內(nèi)冶煉廠出口的機(jī)會(huì)。上海在封鎖期間，港口出現(xiàn)了貨物堆積，倉(cāng)庫(kù)提貨出現(xiàn)困難，流通一直不暢。根據(jù)我們調(diào)研，近期疫情好轉(zhuǎn)，海運(yùn)相對(duì)好轉(zhuǎn)，碼頭提貨也逐步正常，根據(jù)近期調(diào)研，前期港口貨物堆積的情況已經(jīng)大有好轉(zhuǎn)。目前上海倉(cāng)庫(kù)實(shí)施輪崗制，貿(mào)易商需要預(yù)約就可以出入庫(kù)了，效率明顯提升，5月初進(jìn)口比價(jià)打開(kāi)一段時(shí)間，后續(xù)電解銅進(jìn)口量有望回升。
　　再生銅供應(yīng)短缺，對(duì)精煉銅替代優(yōu)勢(shì)并不明顯
　　因?yàn)橐咔樵颍瑖?guó)內(nèi)再生銅產(chǎn)出不是很理想，根據(jù)調(diào)研，由于近年銅的大行情，大多數(shù)供貨商的再生銅庫(kù)存已經(jīng)售空了。前期再生銅進(jìn)口利潤(rùn)倒掛，1-4月再生銅進(jìn)口下滑將近11％，但4月下旬進(jìn)口窗口已經(jīng)打開(kāi)，后續(xù)進(jìn)口量或許會(huì)有一定回升。我們認(rèn)為海外率先放開(kāi)，對(duì)廢銅的需求是有所回升的，海外貨源供給增量整體有限，僅靠進(jìn)口量回升還是難以打破國(guó)內(nèi)緊張格局。
　　低庫(kù)存支撐現(xiàn)貨高升水及高月差結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)仍將維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)
　　國(guó)內(nèi)80％庫(kù)存在上海，中國(guó)每年進(jìn)口300多萬(wàn)噸電解銅，60％以上都是在上海報(bào)關(guān)進(jìn)口，所以上海前期封鎖明顯阻礙了電解銅的供應(yīng)，再加上國(guó)內(nèi)冶煉廠集中檢修尚未結(jié)束、進(jìn)口銅增量不明顯，使得國(guó)內(nèi)庫(kù)存處于低基數(shù)。再生銅總體供應(yīng)總量不佳，當(dāng)銅處于偏弱震蕩趨勢(shì)時(shí)，再生銅供應(yīng)較往年顯得更為緊張，市場(chǎng)價(jià)格偏貴，對(duì)精銅的替代優(yōu)勢(shì)明顯縮減，使得滬銅06和07合約呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的局面。近期鋁錠重復(fù)質(zhì)押?jiǎn)栴}也對(duì)銅產(chǎn)生了一定影響，上海電解銅現(xiàn)貨升水下降很快，上海貿(mào)易商比較擔(dān)心發(fā)票問(wèn)題，有瘋狂調(diào)降、升水出貨的問(wèn)題，恐慌情緒引發(fā)的拋售問(wèn)題還需后續(xù)觀察。如果銅也出現(xiàn)了類(lèi)似鋁重復(fù)質(zhì)押倉(cāng)單的問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)影響就不好說(shuō)了，因?yàn)橘Q(mào)易蓄水池的作用會(huì)被嚴(yán)重削弱，會(huì)有更多現(xiàn)貨被動(dòng)流到下游消費(fèi)，造成價(jià)格增加，對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生不利影響。
　　目前國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力仍是銅精礦供應(yīng)增加，但遠(yuǎn)看近看各不同
　　目前雖然說(shuō)電解銅的增量還是銅精礦供應(yīng)增加，但可以發(fā)現(xiàn)再生銅的變化其實(shí)也比較大。目前中國(guó)粗煉產(chǎn)能釋放快于精煉產(chǎn)能，因?yàn)殂~礦不是可再生資源，會(huì)存在壓力和風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于粗銅和陽(yáng)極板來(lái)說(shuō)壓力會(huì)小一些，畢竟廢銅未來(lái)增量會(huì)比礦可觀，也符合目前全球雙碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，這也是為什么越來(lái)越多的企業(yè)關(guān)注再生市場(chǎng)。當(dāng)下廢銅會(huì)是我們下半年監(jiān)控基本面的重要點(diǎn)。
　　疫情影響銅消費(fèi)弱于同期水平，關(guān)注后市刺激政策兌現(xiàn)
　　整個(gè)4月，由于上海封鎖，國(guó)內(nèi)特別是江浙地區(qū)因?yàn)橐咔橛绊?，物流效率極低，手續(xù)繁瑣，面臨缺銅生產(chǎn)的困境，拉開(kāi)了上海和江浙地區(qū)電解銅的價(jià)差。從整體銅材開(kāi)工率看，4月同比去年下滑了16-17％，5月可能下滑6-7％，6月我們認(rèn)為難以回到正常水平，不排除點(diǎn)狀疫情對(duì)物流的干擾。精銅桿周度開(kāi)工率在上幾周收窄，再加上下游回暖，開(kāi)工率有所轉(zhuǎn)暖，但持續(xù)性有待考究，特別是端午節(jié)前調(diào)研反應(yīng)備貨不足，甚至導(dǎo)致銅板企業(yè)停產(chǎn)放假，節(jié)后下游仍舊持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)本周銅板開(kāi)工率還會(huì)面臨下滑。
　　2022H1基建刺激經(jīng)濟(jì)難尋發(fā)力點(diǎn)，電源與電網(wǎng)端口投資增速劈叉
　　2022年國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投資額超過(guò)5000億，但同樣要考慮到原材料價(jià)格上漲，所帶來(lái)的耗銅量并沒(méi)有多么可觀。雖然國(guó)家近期再次重申加大電網(wǎng)投入，包括盡早開(kāi)工八項(xiàng)特高壓工程、一批500千伏以下的電網(wǎng)項(xiàng)目，但特高壓本身并不用到銅材，只有配電站才用到，但總量是極少的，而500千伏以下的項(xiàng)目后續(xù)有待觀察，此外還提到要在沙漠、戈壁推動(dòng)去建一批光伏，這些政策主攻特高壓和配電網(wǎng)以及清潔能源方面。隨著電源投資比重的提升，清潔能源對(duì)銅還是會(huì)保持比較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的部分訂單延后的現(xiàn)象也會(huì)從6、7月開(kāi)始陸續(xù)發(fā)運(yùn)。傳統(tǒng)的電網(wǎng)項(xiàng)目也會(huì)在2季度迎來(lái)集中交貨期，多數(shù)企業(yè)也表示下半年國(guó)網(wǎng)訂單將有所增長(zhǎng)，但耗銅量是否超預(yù)期，多數(shù)企業(yè)還是表示不是很明朗。國(guó)網(wǎng)去年表示在十四五期間投入2.23萬(wàn)億元的總量，南網(wǎng)投資6700億，加起來(lái)平均每年5800億，整個(gè)投資水平處于比較高的位置。但是其中可能會(huì)有一些約束條件，國(guó)網(wǎng)在傳統(tǒng)基建看不到新增長(zhǎng)，但在新基建，比如特高壓，還是能看到明顯的增長(zhǎng)，但是原材料價(jià)格高企也會(huì)導(dǎo)致延時(shí)、落實(shí)晚的問(wèn)題。
　　地產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)呈下行趨勢(shì)，長(zhǎng)期拖累家電等相關(guān)行業(yè)
　　房地產(chǎn)主要幾個(gè)指標(biāo)都是負(fù)增長(zhǎng)，雖然國(guó)家的救市政策不斷，但疫情好轉(zhuǎn)后，地產(chǎn)仍處于磨底的階段，新訂單回升的量較為有限。根據(jù)調(diào)研，多數(shù)開(kāi)發(fā)商拿地不足，加上回款難，開(kāi)發(fā)商拿地意愿較低，新開(kāi)工面積持續(xù)低迷，消費(fèi)支撐持續(xù)走弱。因?yàn)榉康禺a(chǎn)走弱，下調(diào)了年增長(zhǎng)預(yù)期，雖然復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，7月會(huì)迎來(lái)裝修旺季，但多數(shù)企業(yè)表示訂單較往年可能有所縮水。再看和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的家電方面，受地產(chǎn)拖累，家電行業(yè)內(nèi)需比較低迷，各家電同比增長(zhǎng)都是朝下的狀態(tài)，其中空調(diào)下滑幅度最大，累計(jì)同比下滑32％。隨著產(chǎn)能恢復(fù)，國(guó)內(nèi)出口的紅利也在逐漸消失，家電出口訂單明顯下滑，2022年某大型家電企業(yè)出口訂單下滑30％。此外，2022年以來(lái)，東南亞一些國(guó)家陸續(xù)放寬了入境限制，他們的產(chǎn)能在不斷恢復(fù)，廣東地區(qū)也有訂單外流的現(xiàn)象，同樣是復(fù)工復(fù)產(chǎn)的背景，家電不論是內(nèi)需還是外供都是不及往年。
　　傳統(tǒng)汽車(chē)及電子行業(yè)表現(xiàn)萎靡，新能源相關(guān)行業(yè)則保持良好韌性
　　受疫情影響，4月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同環(huán)比大幅下滑，但新能源汽車(chē)產(chǎn)量還是保持著同比正增長(zhǎng)，4月增長(zhǎng)了40％多，滲透率也在不斷提升。5月以來(lái)，新能源相關(guān)板塊在資本市場(chǎng)已經(jīng)率先回暖了，特別是上海產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)車(chē)企的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也是有希望在6月恢復(fù)到往期水平，另一方面影響相關(guān)企業(yè)的動(dòng)力電池的原材料價(jià)格也出現(xiàn)了回落，預(yù)計(jì)下半年供需關(guān)系會(huì)得到良好的回轉(zhuǎn)，行業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)明顯來(lái)臨了。隨著疫情好轉(zhuǎn)，芯片短缺對(duì)電子行業(yè)的影響有所減弱，但終端消費(fèi)電子消費(fèi)還是比較疲軟，除了鋰離子電池和太陽(yáng)能電池，計(jì)算機(jī)、手機(jī)等同比都是處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)的端口，除了基建相關(guān)相對(duì)緩解外，其他領(lǐng)域似乎并沒(méi)有太大的改善跡象，出口方面也沒(méi)有明顯改善，從全球看，歐洲消費(fèi)回落的問(wèn)題也是越來(lái)越值得關(guān)注，北美未來(lái)是否能繼續(xù)保持韌性也是不確定的。對(duì)于三季度消費(fèi)我們保持環(huán)比增長(zhǎng)的預(yù)期，但中長(zhǎng)期看找不到一個(gè)相對(duì)的亮點(diǎn)去支撐銅消費(fèi)走強(qiáng)，雖然新能源消費(fèi)還是比較強(qiáng)韌的，但還是難以抵消回落帶來(lái)的沖擊。
　　貨幣流動(dòng)性繼續(xù)收縮+基本面面臨壓力，2022年H2銅價(jià)面臨壓力
　　7月份之后，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端壓力會(huì)越來(lái)越大，而消費(fèi)端看不到太大的亮點(diǎn)，新能源權(quán)重較低，難以成為拉動(dòng)銅消費(fèi)的引擎。歐美方面，國(guó)內(nèi)下行壓力較大，需求疲軟，后續(xù)關(guān)注美國(guó)加息和縮表的力度和廢銅供應(yīng)的干擾。對(duì)于銅價(jià)，中長(zhǎng)期我們維持偏空的觀點(diǎn)，有希望回到6萬(wàn)5。短期看國(guó)內(nèi)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)存在，下游消費(fèi)轉(zhuǎn)好預(yù)期加上上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)和全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的支撐，提振銅價(jià)有所反彈，但中長(zhǎng)期全球縮進(jìn)貨幣政策，國(guó)內(nèi)GDP增速放緩，銅的基本面會(huì)有供應(yīng)過(guò)剩的因素，對(duì)銅價(jià)維持偏空的看法。
　　牛市不在，多頭策略已不再占優(yōu)
　　匯報(bào)人：中信建投期貨張維鑫
　　一、看空銅價(jià)的宏觀邏輯支撐
　　疫情
　　疫情是壓制經(jīng)濟(jì)的最主要因素，導(dǎo)致現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)弱于疫情前。新增的病例明顯改變了很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和人們的生活方式。從2020年疫情爆發(fā)之后，美國(guó)平均勞動(dòng)參與率的明顯下滑，從之前接近64％的勞動(dòng)參與率下降到現(xiàn)在62％左右，而且現(xiàn)在沒(méi)有看到回暖跡象。
　　勞動(dòng)生產(chǎn)力函數(shù)里勞動(dòng)力是一個(gè)關(guān)鍵的正向指標(biāo)，勞動(dòng)力的下降它必然影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，只要疫情還沒(méi)有消失，這個(gè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)都會(huì)相較疫情前減弱。
　　通脹壓力
　　目前通脹壓力巨大，回落需要較長(zhǎng)時(shí)間。美國(guó)的通脹達(dá)到了過(guò)去40年新高，歐洲達(dá)到歐盟成立以來(lái)的歷史高點(diǎn)。從CRB現(xiàn)貨金屬指數(shù)指標(biāo)分析可以看出，它的走勢(shì)跟美國(guó)的PPI走勢(shì)已經(jīng)分差了一年多的時(shí)間，它可能指示著未來(lái)PPI會(huì)下降，也意味著可能通脹見(jiàn)頂?shù)嫩E象，但即使通脹見(jiàn)頂，回落也是需要一個(gè)過(guò)程的，需要更長(zhǎng)的時(shí)間，而且回落的過(guò)程中對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有制約的效應(yīng)，對(duì)于消費(fèi)的沖擊較大，高漲的通脹制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)以消費(fèi)為主的歐美經(jīng)濟(jì)具有直接沖擊。
　　貨幣緊縮
　　加息政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用。每一次加息周期內(nèi)，PMI基本都出現(xiàn)了見(jiàn)頂回落行為。這其實(shí)本身就表明了加息確實(shí)是對(duì)經(jīng)濟(jì)是有抑制作用的，對(duì)于本次加息，更大的擔(dān)憂(yōu)在于利率加的太快而經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金成本的反應(yīng)是相對(duì)而言比較慢的，如果突然在幾個(gè)月之內(nèi)就把利息加到一個(gè)比較高的水平，整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面反應(yīng)過(guò)來(lái)的時(shí)候，這個(gè)影響已經(jīng)比較深了。加息對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有明顯制約效應(yīng)，過(guò)快的加息將使得這種效應(yīng)在未來(lái)某個(gè)時(shí)候集中體現(xiàn)。
　　每一次縮表之后的經(jīng)濟(jì)增速都有明顯的一個(gè)下滑。2017-2018年按照這個(gè)規(guī)律顯性外推，如果2022年啟動(dòng)縮表，則2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將承壓?，F(xiàn)在變成了經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)還在緊縮貨幣，我們很難對(duì)未來(lái)產(chǎn)生一個(gè)樂(lè)觀的一個(gè)看法。
　　地緣政治
　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面，首先是俄烏沖突以及其對(duì)于歐洲的直接沖擊和對(duì)于其他地區(qū)的間接影響，其次是中美之間的博弈。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，中美兩國(guó)之間的關(guān)系其實(shí)是很難得到一個(gè)明顯的緩和。一旦在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)稍微好轉(zhuǎn)的情況下，美國(guó)可能還會(huì)有進(jìn)一步的舉措，尤其是當(dāng)它的中期選舉之后做更多的一些事情去阻礙中國(guó)的崛起。
　　人口、技術(shù)創(chuàng)新
　　人口方面，全球的勞動(dòng)力人口在20世紀(jì)80年代以后已經(jīng)持續(xù)放緩，疫情之后導(dǎo)致人口增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩?？萍紕?chuàng)新稀少，互聯(lián)網(wǎng)紅利減弱，整個(gè)生產(chǎn)效率是也沒(méi)有提高，即使沒(méi)有疫情，從經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)周期來(lái)看，可能也是處于一個(gè)疲軟的階段。
　　二、看空銅價(jià)的輔助研究及指標(biāo)
　　制造業(yè)PMI趨勢(shì)下行
　　銅價(jià)與PMI的關(guān)系開(kāi)始修復(fù)。12月份之后PMI往下銅價(jià)往上，4月份之后有了一定的修復(fù)。這種修復(fù)肯定是要持續(xù)的，但是有兩種途徑?？赡苁荘MI反彈往上走，可能是銅價(jià)往下跌。我們認(rèn)為銅價(jià)下跌的可能性更大。PMI的反彈的這種支撐其實(shí)是不夠的，歐美的這種消費(fèi)信心指數(shù)，商業(yè)信心指數(shù)沒(méi)辦法支撐PMI去往上走。再加上貨幣政策的影響，都難得出這樣一個(gè)就是說(shuō)PMI往上走去修復(fù)銅的一個(gè)關(guān)系，所以更有可能是銅價(jià)往下走，修復(fù)與PMI之間的一個(gè)關(guān)系。
　　美元強(qiáng)勢(shì)周期
　　美元指數(shù)本身跟銅是一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的背景下，疊加全球經(jīng)濟(jì)景氣下行的一個(gè)背景，美元會(huì)迎來(lái)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)周期。這就意味著銅在未來(lái)可能都會(huì)面臨一個(gè)強(qiáng)美元的狀態(tài)，強(qiáng)美元背景下，銅價(jià)上漲的可能性很低。
　　美國(guó)房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂
　　美國(guó)房地產(chǎn)見(jiàn)頂，領(lǐng)先銅價(jià)。去年4月份和11月份美國(guó)房地產(chǎn)的新屋銷(xiāo)售數(shù)量和新屋銷(xiāo)售價(jià)格都出現(xiàn)了見(jiàn)頂跡象。可能在未來(lái)某一個(gè)時(shí)刻，就是幾個(gè)月之內(nèi)進(jìn)入熊市的信號(hào)。
　　美國(guó)庫(kù)存周期迎來(lái)拐點(diǎn)
　　美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存環(huán)比增速回正之后，多數(shù)時(shí)候是下行，同時(shí)指引銅價(jià)進(jìn)入下行周期。目前整個(gè)制造業(yè)的庫(kù)存回正，銅按照這樣一個(gè)指示信號(hào)，未來(lái)進(jìn)入一個(gè)熊市。
　　現(xiàn)在我們認(rèn)為它由被動(dòng)去庫(kù)切換到了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，供應(yīng)鏈已經(jīng)有一定的恢復(fù)。從這個(gè)短周期的演變角度來(lái)講，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)偏弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)作為全球經(jīng)濟(jì)龍頭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱之后，其他經(jīng)濟(jì)體也受到明顯拖累，出口可能會(huì)面臨更大壓力。
　　三、看空銅價(jià)的基本面邏輯支撐
　　根據(jù)基本面的供需判斷，我們認(rèn)為供給有余力保持穩(wěn)定，甚至是增長(zhǎng)。
　　TC/RC趨勢(shì)反彈指引銅礦供應(yīng)增加，TC的趨勢(shì)跟原生銅的增速呈明顯正相關(guān)的關(guān)系。TC往上走意味著銅礦就原生成的供應(yīng)增速會(huì)提高。2012-2013年，銅礦的資本開(kāi)支是一個(gè)高峰。我們也認(rèn)為它指引著2022年左右會(huì)是一個(gè)投產(chǎn)高峰。
　　需求端我們認(rèn)為不太樂(lè)觀，傳統(tǒng)需求端成為拖累。包括建筑用銅、建筑線纜、家電行業(yè)都是比較悲觀的。目前我國(guó)銷(xiāo)售面積已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，未來(lái)存在下滑的趨勢(shì)。
　　投資方面：電網(wǎng)穩(wěn)定，電源增長(zhǎng)，制造業(yè)投資回落。制造業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始回落，未來(lái)制造業(yè)企業(yè)投資的積極性會(huì)下降，目前新基建規(guī)模還小，沒(méi)有辦法成為主力軍；傳統(tǒng)基建已經(jīng)是處于飽和狀態(tài)，很難長(zhǎng)期維持高增長(zhǎng)。全年來(lái)看，不會(huì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)。消費(fèi)電子板塊同樣比較悲觀，電腦、智能手機(jī)并有特別大的技術(shù)突破，整個(gè)市場(chǎng)就是一個(gè)存量市場(chǎng)。
　　四、銅市場(chǎng)主要矛盾分析及行情策略建議
　　銅價(jià)為什么跌不動(dòng)？
　　當(dāng)前主要矛盾是經(jīng)濟(jì)下行是否會(huì)兌現(xiàn)以及兌現(xiàn)的程度，市場(chǎng)上絕大多數(shù)人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀，但悲觀程度有差異，而疑慮在于疫情形勢(shì)是否改善。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下行較長(zhǎng)時(shí)間、國(guó)內(nèi)正在推進(jìn)刺激。此外另一個(gè)矛盾點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期與基本面韌性，經(jīng)濟(jì)并非面臨危機(jī)式下行，供給面臨不確定性，總需求有回暖預(yù)期，庫(kù)存仍然處在低位。
　　銅市場(chǎng)交易邏輯也發(fā)生了切換。在2022年4月20日以前銅交易邏輯為：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)&；不那么弱的預(yù)期；2022年4月20日以后則是：不那么強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)&；弱預(yù)期；現(xiàn)在則是：改善的現(xiàn)實(shí)&；修復(fù)的預(yù)期。
　　銅價(jià)未來(lái)怎么走？
　　即使是銅價(jià)未來(lái)會(huì)進(jìn)入熊市，它的下跌形式會(huì)參考2012年-2015年下行的趨勢(shì)，下跌但并非崩潰式的下跌，實(shí)際上會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)重復(fù)震蕩下行，中樞會(huì)不斷的下移。如果從時(shí)間截點(diǎn)的判斷上講，下一次應(yīng)該是在7、8月份出現(xiàn)一次下行行情的一個(gè)拐點(diǎn)，在6月份乃至7月份可能會(huì)比較偏強(qiáng)的過(guò)程。具體能到多高，還要關(guān)注這國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后能消化多少庫(kù)存。但即使反彈也很難去突破之前75000-76000的高度，我們甚至認(rèn)為它73000以后，就會(huì)面臨一定的一個(gè)壓力，出現(xiàn)一個(gè)比較大的一個(gè)寬幅振動(dòng)的。
　　在策略建議上面，2022年4月份以前乃至甚至更早，我們所有的建議都是認(rèn)為應(yīng)該持有一個(gè)多頭的底倉(cāng)在未來(lái)，我們認(rèn)為更多的持有銅的一個(gè)空頭配置。在反彈的情況下應(yīng)該去布局空單，當(dāng)然下跌到一定程度的時(shí)候，除非是一個(gè)有套期保值需求的企業(yè)，可以去做一定的買(mǎi)入多頭，單純從資產(chǎn)配置的角度來(lái)講，建議一直持有空單。
　　上中下游企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？
　　基于前面的判斷，考慮到一些貿(mào)易企業(yè)可能本身帶有一定的投機(jī)屬性，我們認(rèn)為未來(lái)最好的一個(gè)策略還是去保留空頭的一個(gè)敞口去壓住價(jià)格的下跌。那么除了中游之外，上游企業(yè)我們認(rèn)為賣(mài)出套期保值將迎來(lái)一個(gè)黃金周期。上游礦山、冶煉企業(yè)、廢銅回收企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。
　　買(mǎi)入套保，保存波段性機(jī)會(huì)，大趨勢(shì)向下可能會(huì)導(dǎo)致高價(jià)收購(gòu)的銅未來(lái)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)入躺平策略不再有效，重復(fù)“下跌反彈”，超跌后下游迎來(lái)機(jī)會(huì)。下游更多的是一些階段性的買(mǎi)入套期保值機(jī)會(huì)。大趨勢(shì)向下，所以過(guò)去兩年那種買(mǎi)入躺平的策略不再有效。那么在這種重復(fù)下跌反彈的過(guò)程中，超跌就是每一次下跌創(chuàng)新低之后，只要有一定的穩(wěn)定的跡象，下游企業(yè)，尤其是生產(chǎn)企業(yè)，純粹從成本的角度來(lái)講是可以去布局一定的買(mǎi)入的。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為它的下跌不是持續(xù)下跌，而是會(huì)不斷重復(fù)下跌—反彈—下跌—反彈的過(guò)程。